“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那复活的作者是谁，复活的作者是谁(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高复活的作者是谁，复活的作者是谁不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

复活的作者是谁，复活的作者是谁　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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