王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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