文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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