主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁strong>

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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