分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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