文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　2升是多少斤啊 2升是多少毫升sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 2升是多少斤啊 2升是多少毫升