文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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