平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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