分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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