摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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