文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(f俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么āng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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