《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】 黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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