分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(g晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军uò)往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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