分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗trong>>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外(wà公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗i)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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