《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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