主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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