主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(m外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗íng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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