来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病　

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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