王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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