平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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