文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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