平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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