来源(yuán)：央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(y央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ī)般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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