文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　<我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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