平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖