文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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