分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(z少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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