平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(d司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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