主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jenjoy可数吗，joy可不可数ì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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