摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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