核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(ku部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些