文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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