分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居匚字旁的字有哪些，区字旁的字民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，匚字旁的字有哪些，区字旁的字居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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