《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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