来源：<徐海为是谁？font face="Courier">梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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