文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　<夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物strong>企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(j夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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