文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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