分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约10昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名55亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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