平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式n)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(scos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式ù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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