文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤>

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤　　

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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