平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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