来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考太深是一种什么体验，太深是不是不好《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zh太深是一种什么体验，太深是不是不好ěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 太深是一种什么体验，太深是不是不好