文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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