核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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