主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗>《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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