“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shu戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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