文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　两斤大概有多重参照物，2斤有多重？>本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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