分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431魏承泽作品集 魏承泽一类的作者亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(x魏承泽作品集 魏承泽一类的作者íng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及(jí)魏承泽作品集 魏承泽一类的作者预(yù)期。

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