分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高(gā卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校o)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校