摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和灰姑娘作者是安徒生还是格林2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　灰姑娘作者是安徒生还是格林债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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